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　　尽管从绝对体量上来看，主动权益基金或许并非2026年最大增量资金，但从边际改善上来看，主动权益有望由显著净流出转为小幅净流入，成为2026年边际改善最明显的一类资金。2025年以来，主动权益基金重拾超额收益，并且伴随5月份公募新规出台，绑定基金管理人与投资者的利益，主动权益基金步入长期稳步发展新阶段。但另一方面，主动基金与基金持有人重新建立信任关系仍需要时间，主动基金短期回不到2020-2021年的高速发展阶段。综合考虑新发与申赎两方面，主动权益基金有望从2025年净流出4000亿元转为净流入2000亿元。

　　2025年主动权益基金新发与申赎同步迎来积极变化，其中对于新发而言，主动超额回归是发行回暖的第一要素。经过2023-2024年指数基金的快速发展，当前居民参与权益市场投资，主动权益基金已经并非单一渠道了，投资者在主动基金与被动指数基金之间进行衡量比较，只有当主动权益基金稳定并持续实现超额收益、自证创造alpha能力后，投资者才更加偏好通过配置主动权基入市。回顾去年主动权益基金发行逐渐回暖，背后对应着公募主动权益基金超额收益显著;但如果看“9.24”以后市场，市场上涨但主动超额不明显，权益基金新发占比提升，但主要由指数基金贡献。

　　在海外流动性宽松+人民币升值+PPI底部回升的积极组合下，外资回流做多A股的概率进一步提升，并且如果外资一旦开始回流，其带来的资金体量可能较为可观。从2022年以来，外资由过去系统性流入逐步转为流出，并且在去年A股显著上涨、人民币单边升值的市场环境下，外资仍以观望为主，其背后可能还是在于地缘政治风险、房地产市场担忧等因素制约外资回流中国资产。但考虑到海外流动性宽松+人民币升值+PPI底部回升的积极组合下，展望2026年，外资回流A股的概率在进一步提升。

　　在推动中长期资金入市的政策方针下，险资在过去两年显著增持股票资产，并且在2025年流入进一步提速。一方面，保费收入有望维持高增，低利率叠加资产荒环境延续，系统性增配权益资产仍是大势所趋，另一方面，按照2025年初关于中长期资金入市建议“头部险企每年新增保费的30%用于投资A股”，险资在2025年增配股票进一步提速。截至2025Q3，险资持有权益资产比例大幅上升至15.5%，接近历史新高，其中持有股票占比升至10.0%，也已处于近年来的最高水平。

　　险资的股票重仓配置思路仍以高股息为底色，同时面对A股银行、公用事业等传统红利资产的持续上涨，配置上逐步扩圈至港股高股息，以及A股消费红利、周期红利等更广义的红利资产。截至2025年中报，险资增持前二十大公司中，仅有三家银行，相比往期明显下降，但增持个股同样具有高股息属性，剔除掉煤炭、石油石化等分红不可持续的个股后，增持前20个股平均股息率达3.80%，而减持前20的个股平均股息率1.66%。与此同时，上市险企FVOCI股票占比提升显著，反映可计入OCI账户的红利资产是险资增配的主要方向。

　　相比与头部上市险企，中小险企有更大的增配空间，中小险企或成为2026年险资增配的主力军。2025年初，六部委联合印发大力推动中长期资金入市方案，其中提出，“大型国有保险公司要发挥‘头雁’作用，力争每年新增保费的30%用于投资股市”。在自上而下政策引导下，头部险企增配股票速度相对行业整体更加迅速，但在2024年以前，中小险企配置股票比例相对头部险企反而更高，因此2026年中小险企有更大的增配空间，并且在市场赚钱效应与险企资负匹配内生性需求自发驱动下，中小险企有望成为2026年险资增配的主力军。

　　预计2026年险资将增配A+H股票1.2万亿元左右，并且在考虑到保险销售年初开门红的特征，节奏上险资全年增配股票时间或将前置。按照预测2026年新增保费的30%进行计算，将有接近1.2万亿增量资金，但考虑到当前市场估值水平与红利资产的连续三年上涨，险资增配股票时或将配置估值相对低位的左侧性价比资产。此外，按照新增保费的分布来看，2010年以来平均41%的新增保费集中在一季度，因此年初有望成为险资全年配置权益资产的重要时间窗口。

　　私募管理规模在24Q3开始见底回升，并从25Q2以来加速上升，再考虑上仓位水平提升带来的增量资金，私募是去年市场加速的重要驱动资金。截至2025年11月，证券私募基金管理规模已增长超1.8万亿元，同时根据华润信托托管私募产品仓位数据，2025年股票私募仓位升至65%左右。从私募产品新增备案来看，25年7月备案规模接近800亿元，仅次于21年12月单月规模，并且从4月份以后月均备案规模就稳定在400亿元左右，甚至超过2021年水平，但新增备案产品数只有21-22年的一半，单只产品募集规模较上一轮翻倍，也侧面反映本轮私募新发增长是需求驱动而非供给驱动的，验证高净值人群入市意愿更强。

　　2025年7月量化交易新规出台，并且经过2025年多因子模型强化市值下沉，大小盘比价已经来到2024年初水平，一定程度上意味着未来私募创造超额的难度增大。量化私募产品是去年私募规模的主要增量，而量化私募的多因子模型强化市值下沉效应，驱动小盘收益较大盘收益再度走扩，而截至去年年底，中证2000比沪深300水平已经回到去年8月以及2024年初的水平。此外，去年7月，沪深北交易所正式实施《程序化交易管理实施细则》，重点加强高频交易监管，明确了高频交易认定情形，在报告内容、交易收费、交易监管等方面对高频交易投资者提出差异化管理要求。

　　另一方面ETF新发成为规模增长第二引擎，贡献2025年ETF的主要净增量。去年指数产品发行提速，全年新发产品预计接近4000亿元，成为市场不可忽视的增量资金。值得注意的是，产品新发上量也会对于存量产品申赎产生虹吸效应，去年科创板相关指数ETF大规模新发，也一定程度解释了为何存量科创50、科创100相关ETF在反而被赎回。从结构上看，科创板、中证A500是宽基ETF主要发行类别，而行业&风格主题ETF发行较多的分别是红利+自由现金流，科技、港股、制造、消费医药，其中红利/低波ETF共发行95只，发行规模612亿元。

　　随着证金、汇金等国资机构近年来对权益资产的配置持续增加，当前已成为股票ETF的重要持有人，同时根据前十大股东口径统计的汇金、证金等国资机构直接持有股票市值也已超过4.6万亿。截至25H1，根据已披露的股票型ETF持有人信息，随着上半年证金、汇金大量增持ETF维稳市场，其持有比例从24年末的33.0%进一步提升至25H1的37.2%，接近1.3万亿元，已成为股票ETF的重要持有人;从持股情况看，根据前十大股东口径统计，截至25Q3汇金、证金等国资机构持股市值也已超过4.6万亿。

　　对于社保基金，考虑到经过2025年社保的增持以及股票上涨的来的占比被动膨胀，股票配置比例或已超40%，进一步提升权益中枢的空间已经相对较小。按照社保基金理事会披露的社保基金股利收入估算，2024年底社保持有股票规模已超1万亿元，占比社保基金资产规模达34%，而根据2025年初中长期资金入市会议上财政部发言人表示，“全国社保基金投资的比例大体为四六开”，考虑到2025年社保增持以及股票上涨的来的比例被动膨胀，当前社保持股比例或已经接近甚至超过40%，因此2026年社保基金进一步提升权益中枢比例的空间或许较小，主要以新增运作资金配置股票资产为主。

　　养老金的权益资产比例仍有较大提升空间，权益中枢提升是短期资金入市的重要来源，此外当前养老保险运作资金稳定净增长，也将驱动养老金将新增运作资金配置部分股票资产。截至2025Q3，养老金产品中的权益类产品资产2236亿元，占养老金整体资产比例9.1%。尽管在2025Q3，养老金权益类与混合类产品资产占比有明显提升，但相较海外养老金/年金管理机构40%左右的权益中枢而言，仍有较大差距。从产品数来看，目前已备案的649只养老金产品中，权益类产品209只，占比32.2%。此外，尽管近年来领取养老保险人数出现攀升，但养老保险的收支盈余依然稳定，2024年升至1965亿元，部分新增运作资金将配置向权益资产，带来增量资金入市。

　　对于企业(职业)年金而言，同样在权益投资中枢提升与新增运作资金的双轮驱动下持续增配股票资产。过去三年，企业年金+职业年金每年新增运作资金7000亿元左右，2025年初中长期资金入市会议也强调了引导年金入市，叠加债券广谱利率下行，意味着这部分新增运作资金对于股票资产的配置比例更高。根据企业年金中的含权类与固收类产品收益率估算，含权类产品中股票资产比例从2024年8%的中枢上升至15%左右。尽管含权类产品中股票资产比例在2025年出现明显跃升，但是相比海外年金40%权益中枢仍有较高提升空间，因此企业/职业年金仍将在权益中枢提升与新增运作资金的双轮驱动下大幅增配股票资产。

　　尽管IPO与再融资规模有所上升，但融资需求上升对于市场的影响边际较小。相对于绝对融资规模上升带来的压力，更需要注意到的是在市场扩容以及流动性充裕以后的承载能力上升。如果按照融资额/日均成交额、融资额/全A总市值维度进行观察，尽管去年下半年上市公司融资回升，但全年融资端对市场资金面的压力较过去几轮牛市上行期明显偏低，仅较2024年小幅上升，因此即使今年融资端逐步放开，对资金面的影响也在可控较小的范围内。